Oubliez la douceur, ce qui s’annonce dans les économies, c’est un long atterrissage, une stagnation

L’environnement macroéconomique qui se dessine pour l’économie mondiale devient de plus en plus défini et de moins en moins changeant. Alors que le débat sur l’atterrissage en douceur attendu tente de convaincre le public qu’il ne se passe pratiquement rien et que tout va redevenir comme avant, les confirmations d’un atterrissage en douceur augmentent de jour en jour. Si l’on examine en profondeur les chiffres du PIB des deux derniers trimestres en Europe, aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Chine, on se rend compte de ce qui se passe.

Alors que l’Europe et le Royaume-Uni affichent officiellement une croissance nulle et que les États-Unis et la Chine affichent, toujours officiellement, des chiffres modérément positifs, la réalité sous-jacente est légèrement différente. Le PIB de l’UE se situerait de manière réaliste aux alentours de -1 % au premier semestre 2023, celui du Royaume-Uni à – 2,5 %, celui des États-Unis à presque zéro et celui de la Chine, dont le PIB est toujours à peine déchiffrable, à environ 1,5 %.

Pour avoir une idée de ce que seraient les données réelles, il suffirait de regarder quelques indicateurs dits avancés : l’indice de confiance des consommateurs et la contraction du crédit, et d’appliquer un déflateur du PIB un peu plus conforme à l’inflation constatée ces derniers mois. Jusqu’à présent, le PIB réel a été obtenu en appliquant un taux d’inflation inférieur de 40 à 60 % au taux d’inflation officiellement mesuré (qui est généralement déjà largement sous-estimé). Nous sommes déjà en récession, peu profonde pour l’instant grâce aux politiques fiscales expansionnistes des États-Unis et de l’Union européenne, mais destinée à se transformer en un long atterrissage, c’est-à-dire en stagnation.

Les bénéfices des sociétés cotées en bourse

Même les bénéfices des entreprises cotées en bourse, qui dépassent les estimations, sont en moyenne inférieurs de 10 à 12 % à ceux d’il y a 12 mois, ce qui confirme un ralentissement économique général. Une période de désordre provoquée par Covid, qui a généré une forte volatilité des données macro et micro, des politiques fiscales et monétaires colossales, extraordinaires et non reproductibles, des problèmes logistiques globaux et de l’inflation, touche à sa fin. Ce désordre a facilité la dissimulation des problèmes structurels qui existaient déjà à la fin de 2019 et a généré une phase de transition d’environ 2 à 3 ans, soutenue par des politiques fiscales super-expansives, qui s’achève ces mois-ci.

Mais malgré le soutien budgétaire constant apporté ces derniers mois, l’économie mondiale ne se redresse pas et la demande mondiale a commencé à fléchir. Si nous examinons l’indice PMI du secteur technologique, qui est censé être le domaine le plus dynamique de l’économie en raison des développements attendus en matière d’intelligence artificielle, les données ne sont pas bonnes du tout. Le seul secteur qui devrait être en expansion est en fait en train de se contracter. Même les grandes sociétés cotées du secteur technologique américain affichent une forte baisse de leur rentabilité, bien qu’elles opèrent dans un environnement de monopole mondial. Si ce secteur est défaillant, à quoi devons-nous nous attendre de la part du reste de l’économie ?

La Chine a de nombreux doutes quant à la mise en œuvre d’un plan de relance budgétaire car, l’économie étant en phase de désendettement dans le secteur immobilier (qui pèse environ 30 % du PIB), elle craint que le plan de relance ne soit épuisé en quelques mois. Les États-Unis commencent à ressentir l’effet de la hausse des taux et le fléchissement de la consommation intérieure, jusqu’ici soutenue par les aides fiscales aux consommateurs, commence à se faire sentir. L’Europe ne pourra pas maintenir une croissance zéro très longtemps, dans un environnement mondial qui se détériore, avec une Chine en difficulté et son plan fiscal (Next Generation) déjà en partie dépensé, et elle se dirige vers une méchante récession.

Les marchés financiers tentent de construire une réalité virtuelle qui contraste avec le scénario décrit, mais pour ce faire, ils doivent produire des fondamentaux de plus en plus mauvais et des multiples de plus en plus chers, ce qui augmente le risque implicite du pari de l’atterrissage en douceur en cours.

L’impact des politiques monétaires

A ce stade, il faut essayer de se concentrer sur ce qui est attendu en termes de croissance et d’actifs financiers afin de se préparer à un long atterrissage ou à une récession. Je pense que l’effet extraordinaire des interventions fiscales post-Covid, qui ont jusqu’à présent atténué l’impact des taux plus élevés, touche à sa fin. L’économie réelle est déjà entrée dans une modeste récession et l’économie mondiale est exposée à une aggravation sensible dans les mois à venir, car l’impact des politiques monétaires ne fait que commencer. Même les plus optimistes parlent d’un atterrissage en douceur ou d’une récession modeste en 2024, mais personne ne parle de reprise de toute façon, de sorte que même le scénario le plus optimiste confirme mes prévisions d’un long atterrissage. La sortie de l’économie mondiale de la phase de transition post-Covid va commencer à dépouiller les données des effets extraordinaires et montrer la véritable faiblesse du système.

Le scénario

Le scénario qui se profile à l’horizon – et qui devrait se concrétiser dès le second semestre de cette année – peut être résumé en sept points.

1) L’économie mondiale entre dans une phase de stagnation à long terme qui peut être interrompue à certains moments par des interventions fiscales expansives, visant à éviter des spirales profondes et dangereuses.

2) La politique monétaire a atteint son maximum restrictif, mais les banques centrales ne sont pas prêtes à l’inverser, à moins que l’économie n’entre en récession. Le scénario d’un atterrissage en douceur, s’il est possible, ne permettrait pas d’assouplir la politique monétaire comme le prévoient les marchés. Une baisse des taux serait alors dangereuse. Il y a donc trois cas de figure : si l’atterrissage en douceur est possible, les taux ne peuvent pas baisser car, si l’économie rebondit, les risques d’inflation restent élevés et les taux peuvent remonter. Si l’économie s’enlise dans une stagnation (long landing), la descente des taux sera probablement lente. Ce n’est qu’en cas de récession que les taux baisseront rapidement. Je pense qu’il est très peu probable que nous ayons ce que les marchés anticipent, c’est-à-dire un atterrissage en douceur et une baisse des taux.

3) La stagnation à long terme, provoquée par la récession des bilans, elle-même provoquée par l’excès de dette accumulé au cours de 14 années d’assouplissement quantitatif (QE) par les banques centrales, entraînera une contraction des bénéfices à long terme pour les sociétés cotées en bourse.

4) En ce qui concerne les bénéfices des sociétés cotées en bourse, il convient de souligner ce qui suit : a) l’augmentation des bénéfices durant la période de transition a été provoquée par deux effets extraordinaires. a) les aides d’État accordées (qui ont été calculées comme des bénéfices), b) les interventions fiscales en faveur des consommateurs, qui ont provoqué une stimulation anormale de la consommation. La poussée de l’inflation entre 2022 et 2023 a ensuite facilité le maintien temporaire des bénéfices par le biais de prix plus élevés. En effet, on a également parlé d’une inflation des bénéfices, générée par le pouvoir de fixation des prix des entreprises. Mais même cet effet est de nature extraordinaire et s’estompe déjà. Les ratios cours/bénéfice à terme, qui sont déjà élevés, sont donc vulnérables à la disparition de phénomènes transitoires extraordinaires qui ont conduit les investisseurs à considérer des scénarios insoutenables comme durables.

5) Le cycle du crédit, moteur de croissance de l’économie basée sur l’endettement et l’effet de levier, est en forte contraction en raison de la hausse des taux et de la crise du système bancaire et du shadow banking. Après une période de faibles défaillances dues aux interventions extraordinaires mises en œuvre pendant la phase de transition, un scénario plus normal est en train d’émerger. Les défaillances sont déjà en hausse et la stagnation économique, accompagnée d’une renégociation de la dette à des taux plus élevés, entraînera une augmentation des défauts de paiement. L’économie post-Covid et post-QE sera caractérisée par un taux structurel élevé de fragilité du crédit, de défauts de paiement et de restructurations.

Le coût du crédit

Ce mécanisme maintiendra le coût du crédit à un niveau élevé et assurera le rationnement du crédit dans le système en raison de la diminution de l’appétit pour le risque des prêteurs (banques et banques parallèles). Il s’agit également d’un phénomène compatible avec une situation de récession du bilan. Même si les taux devaient baisser en raison d’une récession, le crédit resterait en contraction en raison d’une augmentation du risque systémique.

6) Le grand boom du crédit soutenu par l’assouplissement quantitatif prend donc fin pour de multiples raisons : il n’y a plus d’assouplissement quantitatif, la renégociation de la dette à des taux plus élevés sera problématique, l’augmentation du risque systémique a un impact sur l’appétit pour le risque des prêteurs (banques et Shadow Banking), les politiques fiscales visant à protéger les débiteurs (moratoires sur les paiements et subventions) arrivent à leur terme.

7) Les équilibres monétaires internationaux sont entrés dans une phase de transformation. Le dollar restera la monnaie de référence, mais son poids dans les réserves mondiales diminuera progressivement au profit de l’or et du yuan chinois. Au cours du long atterrissage, nous aurons probablement une crise du dollar, car la Fed sera obligée d’annoncer la fin de sa hausse des taux, l’économie américaine aura besoin de nouvelles mesures fiscales expansionnistes pour lutter contre la récession, et la dette publique continuera à augmenter inexorablement. De plus en plus de dette publique remplacera la dette privée qui diminue (comme au Japon), de sorte que l’offre de dette en dollars est de toute façon vouée à augmenter. L’offre accrue de dette publique déplacera le secteur privé en exacerbant les problèmes de refinancement et en poussant le secteur privé à se désendetter, ce qui accentuera la récession du bilan. On ne sait pas encore si la Fed recommencera à acheter de la dette fédérale, mais si c’est le cas, le système monétaire mondial sera submergé par une crise du dollar.

Les doutes deviennent plus évidents

À ce stade, en essayant de voir au-delà des analyses dont nous sommes abreuvés quotidiennement, les investisseurs devraient se protéger contre la possibilité que le meilleur des scénarios possibles, déjà chiffré, ne soit pas possible. Même si nous savons très bien que tout le monde est engagé dans la plus grande campagne de marketing financier du siècle, les doutes deviennent de plus en plus évidents : le système, malgré tout ce qui a été fait, ne fonctionne pas et, en regardant les indicateurs que j’ai décrits ici, il semble que le moment de la prise de conscience se rapproche de plus en plus. Le consensus est excessivement distrait par le comportement des indices boursiers, alors qu’il ne semble pas observer la détérioration évidente des fondamentaux, qui est de plus en plus inquiétante. Le discours continue d’affirmer que les problèmes structurels sont de nature transitoire, mais qu’ils seront effacés par la persistance du ralentissement et l’inévitable retour à la réalité. Après la phase transitoire de désordre, créée par des politiques extraordinaires et non reproductibles, nous attendons le retour à la normale qui, en raison des points énumérés, risque d’être très problématique et moins doux que ce que l’on nous dit systématiquement.

Rappelons que lors des précédents cycles d’inversion (2001, 2008, 2020), le crédit bancaire ne s’est jamais vraiment contracté avant que l’économie n’entre en récession, alors qu’aujourd’hui, une contraction du crédit est déjà en cours alors que la récession n’a (apparemment) pas encore commencé. Les agrégats de crédit sont en contraction depuis 24 mois et annoncent un important resserrement du crédit en cas de récession. En ce qui concerne les mesures de relance budgétaire, des études économétriques ont montré que l’efficacité des mesures de relance se concentre sur les 12 à 18 mois qui suivent leur introduction ; si ces études étaient exactes, la politique budgétaire américaine aurait donc épuisé son efficacité au cours des six mois qui sont sur le point d’être entamés. Si ces études sont correctes, la politique budgétaire américaine aurait donc épuisé son efficacité au cours des six mois qui s’ouvrent.

Novelli est gestionnaire du Lemanik Global Strategy Fund.