Les banques en forte hausse à Milan. Voici pourquoi le rabais par rapport aux européens n’est pas justifié

Dans la liste de Milan, on trouve toujours les valeurs bancaires qui ont bénéficié la semaine dernière et qui profitent encore non seulement de la hausse des taux de la BCE de 75 points de base à 1,25%, mais aussi de la révision, dans un sens positif, des règles de financement entre la Banque centrale européenne et le système de crédit. L’action Intesa Sanpaolo, la plus performante de la semaine avec +5,5%, est en hausse de 1,99%, Unicredit de 2,43%, Mediobanca de 1,91%, Banco Bpm de 2,90% et Bper Banca de 3,63%. Mps est même suspendu avec +13,87% car Maurizio Leo, directeur économique de Fratelli d’Italia, a déclaré à Bloomberg que la banque siennoise devrait reporter l’augmentation de capital en attendant le nouveau gouvernement. Entre-temps, Anima a exprimé sa volonté de participer à l’augmentation de capital de 2,5 milliards, mais il n’y a actuellement aucune négociation à ce sujet. La société de gestion d’actifs pourrait apporter 150 à 250 millions d’euros, selon une source citée par Reuters.

Voici dans quels cas il est judicieux que la capitalisation boursière soit inférieure aux fonds propres.

Dans ce scénario, pourquoi les banques italiennes se négocient-elles avec une décote plus importante par rapport au ratio cours/valeur comptable (P/BV) que la banque européenne moyenne ? Il y a plusieurs raisons, explique Antonio Tognoli, responsable de l’analyse macroéconomique chez Corporate Family Office Sim. Le premier et le plus évident : prévoir les pertes nettes qui réduisent les fonds propres. Si les banques réalisent des bénéfices nets, après amortissement des prêts non performants (NPL) et des prêts improbables (Utp), il est économiquement et financièrement logique pour l’expert que la capitalisation boursière soit inférieure aux fonds propres, mais seulement dans l’hypothèse où la rentabilité moyenne, mesurée par Roe (return on equity), est durablement inférieure à celle du secteur.

La même comparaison peut être faite entre différents pays européens. En particulier, si le ratio P/BV moyen des principales banques italiennes en 2022 est de 0,5 fois (la moyenne des banques européennes est de 0,81 fois), il semblerait que le marché s’attende à des pertes qui réduiraient le capital d’environ la moitié, soit 50 %. À ce moment-là, la capitalisation serait proche des fonds propres, toutes choses étant égales par ailleurs, le Roe étant en fait largement similaire.

Les estimations des analystes pour les quatre premières banques italiennes indiquent actuellement une baisse moyenne des bénéfices de 18 % cette année par rapport à 2021. “Nous sommes en septembre et la visibilité des estimations devrait être juste même dans la situation actuelle. La baisse du bénéfice ou des pertes nettes pourrait provenir des ajustements sur les prêts, Npl et Utp, qui réduiront le bénéfice net, ou de l’application de la norme comptable Ifrs 9, qui concerne les ajustements sur les prêts, et des recommandations de l’Eba”, prédit Tognoli.

En juin, les créances douteuses brutes des banques italiennes se sont élevées à 120 milliards d’euros (elles étaient 350 en 2015).

En revanche, si l’on s’intéresse aux NPL bruts en juin 2022, ceux-ci s’élèvent à environ 120 milliards d’euros (ils étaient 350 en 2015), auxquels s’ajoutent environ 300 milliards d’euros en phase d’exécution 2 (comme l’exige l’Ifrs 9). Il s’agit des prêts dont les expositions ont montré une augmentation significative du risque de crédit depuis la comptabilisation initiale, mais qui n’ont pas de preuve objective de dépréciation. Ainsi, il n’est pas du tout certain qu’ils se transforment en prêts douteux, alors que les prêts douteux nets s’élèvent à environ 50 milliards (186 milliards en 2015).

Fonds propres à 380 milliards

Si l’on considère que, selon les données de la Banque d’Italie, la valeur nette (fonds propres) de l’ensemble du système bancaire italien s’élevait à 380 milliards d’euros en juin de cette année, cela signifie prévoir des pertes pour l’ensemble du système de 120/140 milliards d’euros, un montant énorme et impensable, selon Tognoli. Définitivement supérieur aux NPL nets et à l’Utp, en supposant qu’ils soient tous amortis en un seul exercice financier, ce qui n’est pas le cas. En revanche, les banques européennes ne sont certainement pas mieux loties en termes de Npl/Utp et d’ajustements de crédit (en changeant de type de risque, il faut dire que certaines banques détiennent également un montant de produits dérivés égal à un multiple significatif du PIB de leur pays. Et c’est toujours un risque, surtout à un moment où la BCE relève ses taux).

Le modèle de valorisation des banques basé sur un flux constant de dividendes n’est plus fiable

En outre, les systèmes traditionnels d’évaluation des banques semblent s’être effondrés. L’une des méthodes de calcul de la valeur d’une banque est le DDM, Dividend Discount Model. Étant donné que Covid-19 a entraîné un arrêt des dividendes et que la récession attendue pourrait entraîner d’autres arrêts, il est clair que le modèle d’évaluation basé sur un flux de dividendes constant perd tout son sens. Précisément parce que le dividende n’est pas constant. Pourtant, les estimations de rendement du dividende des cinq premières banques analysées indiquent un rendement moyen de 7,4 % et 8,1 % pour 2022 et 2023 respectivement, poursuit Tognoli.

La baisse de Roe à 8% en 2022 ne justifie pas un ratio capitalisation/fonds propres de 0,5 fois.

Ainsi, le marché ne s’attend pas à un arrêt des flux de dividendes, au contraire, il s’attend à ce qu’ils augmentent. “Le discriminateur pourrait alors être dans le risque de recevoir ou de ne pas recevoir le dividende lui-même. En d’autres termes, le rendement pourrait être élevé précisément parce que le risque est élevé. Et cela confirmerait le fait que le DDM n’offre pas une valeur fiable pour le moment. La rentabilité mesurée par Roe en 2021 des cinq premières banques est de 9%. La baisse de la Roe à 8% en 2022 ne semble toutefois pas de nature à justifier un ratio capitalisation/actifs de 0,5 fois, d’autant que la situation dans le reste de l’Europe est très similaire”, précise M. Tognoli.

Une désintermédiation lente et régulière libère des ressources importantes.

L’expert note également une forte désintermédiation des actifs, associée à un écart entre les taux de prêt et de dépôt qui comprime la marge d’intérêt. À cet égard, il convient de noter que la désintermédiation des actifs est certainement un problème (Psd 2 et Fintech mordent de plus en plus), mais contre cela, la hausse des taux d’intérêt tend à augmenter l’écart entre les taux de prêt et de dépôt, ce qui profite à la marge d’intérêt. De plus, les banques avisées augmentent leurs revenus de services, ce qui, combiné à la hausse de la marge d’intérêt, permet une performance positive de la marge de contribution, explique Tognoli. La désintermédiation lente et régulière libère des ressources importantes, car la tendance à la baisse des prêts aux clients réduit le risque et donc les provisions à des fins de fonds propres réglementaires, tout en réduisant le risque d’une augmentation des NPL et des Utp. Quant aux taux, “je ne sais pas ce qu’ils seront dans trois ans, mais il est probable qu’ils seront structurellement plus élevés que ceux d’aujourd’hui, favorisant un élargissement de l’écart entre les taux de prêt et d’emprunt et ainsi une nouvelle augmentation de la marge d’intérêt”, prédit l’expert Cfo Sim.

Avec un retour à un ratio entre capitalisation et fonds propres égal à celui des banques européennes, une nette reprise des prix pour les banques italiennes.

Quant au ratio coûts/revenus, l’autre élément à maîtriser, il dépend uniquement de l’ampleur des investissements que chaque banque souhaite réaliser dans l’innovation des processus et des produits. Exactement de la même manière que pour toutes les entreprises, seuls les investissements sont en mesure de permettre une croissance de la rentabilité. “Si nous voyons des risques, avec une guerre aux portes de l’Europe et une récession de plus en plus concrète, il nous semble cependant que le marché surestime le risque global du système bancaire en ce moment. Il est donc possible d’estimer à moyen terme un retour progressif à un ratio capitalisation/fonds propres au moins égal à la moyenne des grandes banques européennes. Cela signifierait, conclut M. Tognoli, dans l’hypothèse d’une reprise des prix, toutes les autres conditions étant égales, une importante”. ()