Derrière la création de l’instrument anti-spread ou du bouclier anti-spread par la Banque centrale européenne ne se cache pas la crise politique en Italie. C’est ce qu’a fait savoir Pablo Hernandez de Cos, gouverneur de la Banque d’Espagne et membre de la BCE. Et François Villeroy de Galhau, gouverneur de la banque centrale française et également membre de la BCE, a seulement précisé que la BCE serait déterminée dans l’utilisation du nouveau programme d’achat d’obligations pour lutter contre la fragmentation financière entre les pays de la zone euro, si nécessaire : “Si nécessaire, nous serons aussi déterminés dans l’activation (du programme) que nous l’avons été dans sa mise en place, et il n’y a pas de limites prédéfinies sur le montant des achats possibles”, a déclaré M. Villeroy. Dès le 21 juillet, des sources ont déclaré à l’agence Reuters que la BCE n’envisageait pas pour l’instant d’utiliser le Tpi pour acheter des Btp, traitant tout élargissement désordonné de l’écart entre Btp et Bunds à l’aide du produit du programme Pepp.
Une autre hausse des taux de 25 ou 50 points de base par la BCE en septembre.
La réunion de la BCE du 21 juillet a créé la surprise avec une hausse des taux de 0,50 % au lieu des 0,25 % attendus, afin de lutter contre une inflation qui se poursuit et de sortir l’Europe des taux d’intérêt négatifs. En septembre, l’Eurotower pourrait les relever de 25 à 50 points de base supplémentaires, comme l’a prédit Peter Kazimir, gouverneur de la banque centrale slovaque et membre de la BCE. “Les développements économiques dans la zone euro et en dehors de celle-ci détermineront l’ampleur de la hausse des taux en septembre et lors des prochaines réunions”, a déclaré M. Kazimir. “Il est donc possible de s’attendre à une augmentation de 25 ou 50 points de base en septembre”, a-t-il ajouté.
En outre, le 21 juillet, Francfort a fourni des détails sur le nouvel instrument anti-fragmentation, l’instrument de protection des transmissions ou TPI : un dernier instrument impressionnant qui permet une intervention illimitée dans n’importe quel pays de la zone euro, à l’entière discrétion du conseil des gouverneurs, et prévoit l’achat d’obligations de pays dont les coûts d’emprunt par rapport à l’Allemagne sont jugés en hausse injustifiée. “Il est concevable que les investisseurs étrangers aient besoin de visibilité sur la prochaine orientation de la politique économique. Bien qu’entre la Pnrr et la conditionnalité de la BCE pour intervenir avec le nouvel instrument, il n’y a pas beaucoup de place pour la fantaisie dans un contexte de hausse continue des taux de la BCE. En fait, selon Goldman Sachs, un autre +50 bps suivra à la fois lors de la prochaine réunion du 8 septembre et de la suivante, le 27 octobre”, a commenté Gianni Piazzoli, Chief Investment Officer de Vontobel Wealth Management Sim.
On ne sait pas quand et comment la BCE interviendra avec le bouclier anti-spread.
Mais rien n’a filtré sur le moment où le bouclier anti-propagation sera activé et de nombreux économistes ont été déçus par les conditionnalités qui rendraient difficile la mise en œuvre du nouvel instrument. En effet, dans le but de décourager les batailles juridiques (qui ne manqueront pas de se produire), “une longue liste de critères et de garanties opaques et largement dénués de sens a été ajoutée”, a noté Azad Zangana, économiste et stratège européen senior chez Schroders. Ce qui est important pour les investisseurs, c’est qu’à l’heure actuelle, aucune limite n’a été fixée pour l’utilisation de cet instrument, mais d’un autre côté, il n’y a aucun engagement sur la taille du fonds. Et d’après la réaction du marché, il semble que les investisseurs ne soient pas impressionnés. “Il est clair que la BCE espère que l’ICCT sera similaire au programme Outright Monetary Transactions, OMT, un instrument qui avait été dévoilé par le précédent président de la BCE, Mario Draghi, en 2012 pour aider les gouvernements périphériques et qui n’a finalement pas été utilisé”, a ajouté M. Zangana.
En substance, pour qu’un pays puisse bénéficier de la CCI, il doit se conformer à toutes les règles budgétaires fixées par la Commission européenne et confirmer à la fois l’analyse de viabilité de la dette et des politiques macroéconomiques saines et durables. Par conséquent, “la Grèce de 2010 n’aurait pas été qualifiée, contrairement au gouvernement italien dirigé par Draghi. Malheureusement, cependant, Draghi a démissionné, de nouvelles élections auront lieu en septembre, et il ne semble pas que le nouveau gouvernement, probablement formé par une coalition de droite, veuille se conformer aux règles budgétaires de la BCE”, a déclaré Hendrik Touch, responsable des titres à revenu fixe chez Aegon Asset Management. Cette question se posera à l’approche des élections, et l’hypothèse de Touch est que la banque centrale ne voudra pas activer le nouvel instrument au milieu du chaos électoral. Toujours selon les économistes d’Ing, il est inapproprié de s’attendre à un soutien de la BCE pour le marché secondaire italien, car l’activation du bouclier anti-spread n’est certainement pas imminente.
Le diable est dans les détails. “Il y a encore beaucoup d’ambiguïté sur le déploiement réel de cet instrument, il n’est donc pas certain qu’il soit suffisant pour empêcher un nouvel élargissement des spreads souverains italiens si la situation politique continue de se détériorer”, a prévenu Mark Dowding, CIO de BlueBay. Jusqu’à présent, en Italie, les fluctuations des spreads ont été assez modérées (le spread Btp/Bund s’est établi à 233 points de base après un sommet intrajournalier à 239,3 points de base, le rendement de l’obligation italienne à 10 ans étant tombé à 3,4 %) et les turbulences ont eu peu d’impact sur le ton positif plus général des marchés en matière de risque. “Cela est principalement dû à l’attente que le gouverneur, Christine Lagarde, et la BCE viennent à la rescousse avec l’outil anti-fragmentation tant annoncé. Nous sommes agréablement surpris que la BCE ait réussi à faire adopter le FCI, mais il reste encore trop de questions sans réponse sur la manière dont ce nouvel instrument sera utilisé”, a ajouté M. Dowding. C’est pourquoi “nous restons modérément courts sur l’Italie et considérons toujours que la balance des risques penche vers un test de la détermination de la BCE”.
Autre inconnue : quel niveau de spread doit être atteint pour que la BCE s’inquiète de l’Italie ?
Autre point d’interrogation : quel niveau d’écart doit être atteint pour que la BCE s’inquiète de la transmission effective de sa politique monétaire ? La réunion d’urgence du mois dernier, au cours de laquelle le rendement de l’obligation italienne à 10 ans a dépassé 4 %, nous donne quelques indications, mais compte tenu des prochaines hausses de la BCE, le niveau de rendement qui conduira à l’activation devrait augmenter au fil du temps”, a expliqué M. Touch, concluant que “nous nous retrouvons avec un nouvel instrument dans la boîte à outils de l’Eurotower, avec une longue série de conditions préalables, et à l’approche d’une élection surprise dans le pays même qui est le principal candidat pour cet instrument. Cela représente une excellente occasion pour les marchés de tester la détermination de Francfort dans les mois à venir et une bonne raison de s’attendre à un nouvel élargissement des spreads italiens”.
Une certitude : Rome testera la détermination de Francfort
Le rôle de Draghi dans l’aide à la crise de la dette italienne a commencé il y a plus de dix ans, mais il touche à sa fin. Le premier ministre italien a démissionné et les élections anticipées du 25 septembre prochain réduiront probablement le temps dont dispose le gouvernement pour élaborer un budget à l’automne, de sorte qu’il est peu probable que des modifications importantes soient apportées aux impôts et aux dépenses. Cela pourrait compromettre la tentative de l’Italie de satisfaire la Commission européenne afin de libérer la prochaine tranche de financement du programme NextGenEU”, a poursuivi Azad Zangana.
Les derniers sondages placent Fratelli d’Italia en tête, faisant de la leader du parti Giorgia Meloni la favorite pour devenir la prochaine et première femme Premier ministre. Cependant, le parti nationaliste populiste de droite ne manquera pas d’entrer en conflit avec l’Union européenne, ce qui inquiète les investisseurs. Dans le passé, Fratelli d’Italia avait appelé à une renégociation de la zone euro et des traités de l’UE, une position peut-être moins extrême que, par exemple, celle du parti “Italexit” (qui se passe de commentaires). Probablement, a souligné Azad Zangana, ce n’est pas la meilleure direction à prendre à un moment où l’UE offre environ 5 % du PIB de l’Italie en nouveaux fonds d’investissement et où la BCE subventionne fortement la dette italienne.
En résumé, la BCE devrait continuer à relever les taux d’intérêt à un rythme régulier et accéléré afin de réduire le risque d’enracinement de l’inflation. “Selon nos prévisions, le taux d’intérêt principal de refinancement devrait atteindre 1 % d’ici la fin de l’année, mais il semble maintenant qu’un objectif de 1,5 % soit plus approprié. Les bouleversements politiques en Italie”, a conclu Azad Zangana, “réintroduiront la volatilité du marché et mettront certainement à l’épreuve la détermination de la BCE à savoir quand, plutôt que si, elle interviendra pour renflouer l’Italie une fois de plus”. ()
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