Ce qui est arrivé aux marchés, à la livre et aux obligations d’État britanniques n’est que le début.

“Brève histoire monétaire des 10 000 dernières années – détendez-vous, elle est éphémère”.

C’est ainsi que commence la dernière note du bulletin d’information Epsilon Theory de Ben Hunt, l’un des consultants en gestion de patrimoine les plus réputés et les plus provocateurs des États-Unis. Le but : expliquer ce qui s’est passé sur les marchés britanniques du 26 au 30 septembre et pourquoi cela risque de n’être, selon M. Hunt, que le début. Voici pourquoi, selon lui.

(…) Et maintenant, nous en arrivons à la débâcle du Royaume-Uni. Tout d’abord, un peu de terminologie à connaître. Les obligations d’État, qui sont appelées Btp en Italie et Treasuries aux États-Unis, sont appelées Gilts au Royaume-Uni. La monnaie britannique, la livre, abrégée en GBP, est également appelée “sterling”. Le taux de change entre le dollar américain et la livre est parfois appelé le “câble”. Les membres du parti conservateur au Royaume-Uni sont souvent appelés “Tories”. Le chef de la bureaucratie financière du gouvernement, que nous appellerions aux États-Unis le secrétaire au Trésor et dans la plupart des pays le ministre des finances, est appelé “chancelier de l’Échiquier”.

La Banque d’Angleterre (BoE, la banque centrale du Royaume-Uni) a commencé à relever les taux d’intérêt avant la Fed, mais elle a ralenti récemment et, comme tous les autres pays, la livre s’est beaucoup affaiblie par rapport au dollar. Par exemple, après la récente hausse de 0,75 % de la Fed, la BoE n’a augmenté que de 0,50 %. La Banque d’Angleterre s’est montrée prudente en n’augmentant pas les taux aussi rapidement que la Fed car, si elle souhaite une monnaie plus forte pour freiner l’inflation importée, elle ne veut pas non plus écraser complètement l’économie nationale avec une récession créée par des taux d’intérêt plus élevés. Mais la Banque d’Angleterre n’est pas le catalyseur du problème.

Le principal catalyseur du problème est la nouvelle direction du parti conservateur (Liz Truss a remplacé Boris Johnson au poste de Premier ministre et a amené un nouveau chancelier, Kwasi Kwarteng) et les réductions d’impôts récemment annoncées pour les entreprises et les riches, ainsi que leur soutien continu aux subventions directes des coûts énergétiques des ménages. Ces plans signifient que beaucoup moins d’argent entrera par les impôts et beaucoup plus sortira par les paiements, ce qui ne fait que jeter de l’huile sur le feu de l’inflation, qui fait déjà rage.

Dès la publication du plan Truss/Kwarteng, les attentes ont explosé : la Banque d’Angleterre serait contrainte de relever les taux d’intérêt bien plus que prévu pour contenir cette nouvelle source d’inflation. Et comme lorsque les taux d’intérêt augmentent, la valeur des obligations britanniques diminue, de nombreux détenteurs d’argent ont commencé à vendre des obligations britanniques. La vente d’obligations britanniques a entraîné une nouvelle baisse du prix des obligations, créant ainsi une pression encore plus forte sur les taux d’intérêt. Cela a créé une pression supplémentaire pour vendre. Vous voyez le problème ? Eh bien… ce n’est pas fini, ça empire.

Cela nous amène en fait au deuxième catalyseur du problème, bien plus important, à savoir ce que les fonds de pension britanniques – qui contrôlent quelque 1 600 milliards d’euros d’actifs – ont fait de leur argent.

Ce n’est pas vraiment leur argent, bien sûr. Les fonds de pension reçoivent l’argent des travailleurs aujourd’hui et le leur rendent lorsqu’ils prennent leur retraite, des décennies plus tard. Les fonds de pension sont l’exemple même de l’investisseur à long terme. Ou du moins, ils devraient l’être. Comment une flambée des taux d’intérêt à court terme peut-elle créer une crise dans les 1 600 milliards de dollars d’actifs de retraite britanniques ? Que faire si les taux d’intérêt augmentent et que leur portefeuille d’obligations en souffre temporairement ? Un fonds de pension devrait être en mesure de résister aux fluctuations à court terme du marché (“volatilité”) et de récolter les avantages à long terme de la détention d’un portefeuille d’actions et d’obligations, n’est-ce pas ? Un fonds de pension ne devrait jamais être contraint de vendre ses obligations dans une tempête de volatilité à court terme, n’est-ce pas ?

Eh bien… apparemment non. Pour expliquer pourquoi, il faut revenir à cette affirmation : le prix du marché d’un portefeuille de promesses de vous rendre plus d’argent à l’avenir baisse si les taux d’intérêt augmentent, et le prix du marché augmente si les taux d’intérêt baissent – mais c’est du point de vue des retraités, pas du fonds de pension. Ou plutôt, nous devons l’examiner du point de vue des promesses que le fonds de pension a faites aux retraités, à savoir rembourser les retraités à l’avenir avec plus d’argent que ce que les retraités versent aujourd’hui au fonds. Cet ensemble de promesses de remboursement des retraités à l’avenir (appelé “engagements de retraite”) fonctionne exactement selon les mêmes principes mathématiques que toute autre promesse de remboursement d’argent à l’avenir : lorsque les taux d’intérêt augmentent, les engagements diminuent, et lorsque les taux d’intérêt diminuent, les engagements de retraite augmentent.

D’accord, direz-vous, mais quel est le problème ? Si les taux d’intérêt ont fortement augmenté, cela signifie que les engagements de retraite ont fortement diminué. Pourquoi ce n’est pas une bonne chose ?

Les taux d’intérêt sont en baisse depuis 30 ans

Le problème est que les taux d’intérêt baissent depuis 30 ans, et qu’ils ont même beaucoup baissé au cours des 15 dernières années. Ce qui signifie que, d’un point de vue comptable, les engagements des fonds de pension augmentent depuis 30 ans, et ont même beaucoup augmenté au cours des 15 dernières années.

Le problème est que, chaque trimestre, les gestionnaires des fonds de pension britanniques doivent présenter au conseil d’administration le rapport entre l’actif et le passif. Si l’actif est inférieur au passif, on parle de “sous-financement” et le conseil d’administration déteste le lire. Si les gestionnaires peuvent prouver au conseil d’administration qu’ils sont moins sous-financés aujourd’hui qu’ils ne l’étaient l’année dernière, ils reçoivent une belle tape dans le dos et peut-être un bonus ou une augmentation. Si, par contre, ils ont été constamment plus sous-financés que l’année dernière… le conseil les met à la porte. Peut-être pas la première année et peut-être même pas la deuxième, mais la troisième année, ils seront mis à la porte. Ils leur diront combien ils les apprécient et qu’ils ont fait un excellent travail à bien des égards, mais ils les licencieront.

Le fait qu’ils soient plus ou moins sous-financés au fil du temps est la façon dont les conseils d’administration des fonds de pension suivent les gains et les pertes. C’est comme être un entraîneur de football. Vous pouvez avoir une saison perdue et peut-être même deux. Mais si vous dépassez, vous êtes condamnés.

Vous pouvez donc comprendre que le fait de voir le passif des fonds de pension augmenter trimestre après trimestre, année après année, alors que les taux d’intérêt baissaient trimestre après trimestre, année après année, a été un véritable frein et un gémissement constant (au sens propre comme au figuré) pour les gestionnaires de fonds de pension. Mais Wall Street – sous la forme de conseillers en matière de pensions pour les fonds britanniques – était prête avec une solution…

Rappelez-vous que Wall Street a deux et seulement deux tâches : inventer de nouvelles façons de titriser quelque chose (c’est-à-dire inventer de nouvelles façons de créer une part transférable d’un actif économique futur) ou de nouvelles façons d’appliquer un effet de levier (une autre façon de dire qu’il faut créer plus de dettes) à quelque chose. Dans ce cas, il s’agit de l’invention d’un nouveau moyen d’utiliser l’effet de levier pour résoudre le problème de l’augmentation des engagements de retraite en cas de baisse des taux d’intérêt, appelé “Liability-Driven Investment” ou LDI.

Littéralement, l’IDL est une stratégie de fonds de couverture. Il s’agit d’une stratégie visant à couvrir le passif en investissant de manière à gagner et à compenser ce qui fait augmenter le passif, c’est-à-dire la baisse des taux d’intérêt.

Fonds de pension britanniques

Plus précisément, dans le cas des fonds de pension britanniques, il s’agit d’un programme d’investissement qui utilise l’effet de levier – l’argent emprunté – pour parier que les taux d’intérêt vont continuer à baisser. L’idée est que chaque dollar gagné grâce à ce pari compensera un dollar d’augmentation des engagements de retraite, et que chaque dollar perdu grâce à ce pari sera compensé par un dollar de diminution de ces engagements.

Il s’agit d’un pari pur (appelé swap de taux d’intérêt), dans lequel il y a un gagnant et un perdant chaque jour. Il ne coûte pas grand-chose en espèces, peut-être 10 % du montant total sur lequel vous misez (l’acompte de 10 % est appelé “marge initiale” et le montant total du swap sur lequel vous misez est appelé “notionnel”), et vous pouvez utiliser les 90 % restants du montant sur lequel vous misez pour faire d’autres investissements, argent qui aurait autrement été utilisé pour acheter 100 % de l’actif. Les 90% restants sont des effets de levier.

Voici le point crucial. L’équipe de conseillers en pensions peut prouver qu’il s’agit d’un rendement sans risque. Ils peuvent le prouver parce qu’ils ont montré les 30 dernières années de performance des paris avec ce swap de taux d’intérêt ; comment vous avez toujours gagné en investissant dans quelque chose d’autre avec cet effet de levier ; comment le risque que quelque chose se passe mal est négligeable parce que la volatilité de ce swap a été vraiment faible pendant toute cette période. Bien sûr, il y a eu un petit pic en 2013 avec le soi-disant ” taper tantrum “, mais rien que vous ne puissiez gérer. Ils leur ont parlé de la “VAR” et des “niveaux de confiance à 99 %” et ils les ont crus, car les mathématiques sont correctes et qui sont-ils pour contester les mathématiques ?

Les taux d’intérêt sont montés en flèche

Mais ensuite, les mathématiques se sont effondrées. Et puis les taux d’intérêt sont montés en flèche, parce que la Fed a beaucoup augmenté et que la Banque d’Angleterre ne l’a pas fait, augmentant d’une manière jamais vue au cours des 30 dernières années.

Le lendemain matin, la banque de l’autre côté du pari envoie au fonds de pension un courriel annonçant qu’elle doit avoir beaucoup d’argent de leur part car les taux d’intérêt britanniques sont en train de crever le plafond. Et ils n’ont que jusqu’à cet après-midi pour tout rembourser. En espèces. C’est ce qu’on appelle un appel de marge. Mais s’ils n’ont pas beaucoup de liquidités, ils doivent vendre d’autres actifs – presque certainement des obligations d’État – pour réunir suffisamment de liquidités pour rembourser le pari avec la banque. Entre-temps, les obligations vendues ont atteint un prix terriblement élevé, car leur valeur a chuté en raison de la hausse des taux d’intérêt. Le prix terrible devient de plus en plus terrible au fil de la journée, car tout le monde sent le sang dans l’eau. Mais le Fonds survit. Elle subit une perte terrible sur les obligations vendues, mais elle survit.

Puis les taux d’intérêt sont montés en flèche lorsque Truss et Kwarteng ont dévoilé leur plan stupide, augmentant à nouveau d’une manière jamais vue… jamais vue.

Et le lendemain matin, la banque de l’autre côté du pari a envoyé un autre courriel au Fonds pour lui dire qu’il devait lui verser BEAUCOUP plus d’argent parce que les taux d’intérêt britanniques augmentaient encore plus. Et vous avez seulement jusqu’à cet après-midi pour tout rembourser. En espèces. Mais comme ils n’ont pas de liquidités, ils doivent vendre beaucoup d’obligations d’État pour couvrir l’appel de marge. Mais le prix terrible d’hier de ces obligations n’est plus terrible, il est… impossible. Il n’y a pas d’acheteurs pour ces obligations. Aucun. Aucune offre. Ils ne sont pas en mesure d’honorer l’appel de marge à la banque de l’autre côté du pari. Ce qui signifie qu’ils sont… ruinés. Tous les actifs du fonds de pension sont maintenant perdus, car c’est ce qui arrive quand on ne peut pas honorer un appel de marge, l’appel de marge supplémentaire. La banque vendra ces actifs à n’importe quel prix. Parce que c’est ce que font les banques.

Félicitations, chers gestionnaires, vous avez transformé un investisseur à long terme en un maudit fonds spéculatif, et mal géré de surcroît. Vous avez tué votre fonds de pension. Mais bon, vos obligations en matière de pensions dues dans vingt fichues années ont diminué ! LOL.

Alors, comment faites-vous ? Le président du conseil d’administration a passé un coup de fil à un ami de la Banque d’Angleterre. Ils se connaissent depuis qu’ils sont allés à l’école ensemble. Et ce n’est pas le premier appel téléphonique que son ami a reçu ce matin-là. Cela est arrivé à tous les fonds de pension du pays. C’est un moment classique de Lehman.

La Banque d’Angleterre a donc fait exactement ce qu’elle est censée faire, ce pour quoi elle a été créée (à part modéliser le prix de l’effet de levier). Il devient l’acheteur de dernier recours. Il engage des sommes infinies – des dizaines de milliards de livres, si nécessaire – pour acheter ces obligations du gouvernement britannique que personne d’autre ne veut acheter et que les fonds de pension doivent vendre. Ils renflouent les fonds de pension. Et les banques à qui ils doivent le pari. Parce que c’est ce que font les banques centrales.

Ce dernier point ne fait pas l’objet d’une attention suffisante. Lorsqu’un gouvernement renfloue une dette de jeu qu’un grand propriétaire d’actifs a contractée auprès d’une grande banque – comme lorsqu’AIG a perdu des dizaines de milliards de dollars dans un gros pari en 2008 avec Goldman Sachs, et que le gouvernement américain a remboursé cette dette – il ne renfloue pas seulement le gestionnaire d’actifs, mais aussi la banque qui est censée avoir gagné le pari.

La livre s’est-elle stabilisée ?

Cependant, depuis que tout cela s’est produit la semaine dernière, la livre s’est stabilisée. Les gilts se sont stabilisés. Tout s’est stabilisé. C’est une bonne chose ! Moment de Lehman évité. Leçon apprise. Une fin heureuse ?

Pas vraiment. Il faudra des années pour dissoudre ces programmes LDI, si jamais ils sont effectivement dissous. Les consultants s’emploient certainement à rassurer tout le monde pour que cela ne puisse plus se reproduire. Plus généralement, tous les fonds de pension britanniques ont subi un certain nombre de coups. Tous les fonds de pension britanniques ont quelques côtes cassées et je serais surpris que pour certains, il n’y ait pas de dommages aux organes internes. Il faut toujours attendre quelques mois avant que les dernières victimes de ces moments se manifestent, et encore moins s’il y a un autre choc.

Et aux États-Unis ? La même chose pourrait-elle se produire ? Pourquoi n’est-ce pas arrivé, sans la folie de Truss/Kwarteng ? Heureusement, le monde des fonds de pension américains ne s’appuie pas sur la méthode LDI pure comme le monde des fonds de pension britanniques.

Il existe des obligations d’État qui sont vendues spécifiquement aux fonds de pension américains, comme les Treasury Strips, où seule la promesse de taux d’intérêt est achetée et non l’obligation entière, que les fonds de pension américains peuvent acheter sans effet de levier pour atteindre les objectifs d’investissement à long terme sans recourir aux swaps de taux d’intérêt.

Mais le vrai problème n’est pas que les fonds de pension britanniques ont utilisé des swaps de taux d’intérêt plutôt qu’un autre mélange légèrement moins dangereux de titrisation/levier fabriqué à Wall Street.

Le rôle des fonds de pension

Le vrai problème, c’est que TOUS les fonds de pension du monde ont fait une concoction de titrisation/levier de Wall Street, intentionnellement conçue pour que les gestionnaires aient bonne mine dans leurs bilans trimestriels, intentionnellement conçue pour utiliser un levier à court terme contre des obligations à long terme, intentionnellement conçue pour utiliser les mathématiques des trente dernières années afin de masquer les risques d’un changement de régime qui n’a pas eu lieu au cours des trente dernières années.

Wall Street a plus ou moins contaminé les fonds de pension avec ses promesses de rendements sans risque grâce à la magie de la titrisation et de l’effet de levier. Mais Wall Street a infecté tous les fonds de pension. Parce que c’est ce que fait Wall Street.

Qui sait d’où viendra la prochaine folie du type Truss/Kwarteng. Mais une chose est sûre : l’effet de levier a été réévalué, au niveau mondial. Et cette réévaluation mondiale de l’effet de levier est comme une boule de démolition dans le monde entier, tant pour les taux d’intérêt que pour les monnaies.

Ce que nous avons vu se produire au Royaume-Uni la semaine dernière est le premier choc, pas le dernier, et tous les énormes fonds de pension et propriétaires d’actifs qui se sont transformés en fonds spéculatifs fantômes, pleins de swaps et d’effets de levier grâce aux doux chuchotements de Wall Street, seront notre perte.