Dans le jargon du private equity, la cascade est la distribution en cascade des revenus d’un fonds entre les gestionnaires et les investisseurs. Pour les fonds de capital-investissement, il existe traditionnellement deux modèles alternatifs de cascade : le modèle européen (fonds entier), préféré par les investisseurs et recommandé comme meilleure pratique par l’Institutional Limited Partners Association, et le modèle américain (transaction par transaction), préféré par les gestionnaires de fonds.
Dans le modèle de style européen, le paiement de la commission de performance au gestionnaire (carried interest) est conditionné par la restitution intégrale du capital libéré à l’investisseur et la reconnaissance d’un rendement préférentiel sur ce capital (hurdle rate), en tenant compte de l’ensemble du portefeuille du fonds. Dans l’américain, le capital restitué et le rendement reconnu à l’investisseur ainsi que le carried interest du gestionnaire sont déterminés sur la base de chacun des investissements du fonds (lors du désinvestissement ou de la sortie), comme si chaque investissement était indépendant des autres.
Eh bien, récemment, une limite structurelle du modèle européen est en train d’émerger fortement en ce qui concerne le moment du paiement du carried interest au gestionnaire. En effet, comme le gestionnaire doit attendre la liquidation du fonds ou le désinvestissement de la majeure partie de son portefeuille pour disposer du carried interest, il peut offrir des incitations à court terme au sein de son équipe, en s’appuyant exclusivement sur les frais de gestion. Une ressource limitée, si l’on considère que les frais de gestion sont payés par l’investisseur en pourcentage des fonds sous gestion, qui sont traditionnellement plus petits en Europe qu’aux États-Unis.
Par conséquent, dans le processus de recrutement, les managers européens ne disposent pas des mêmes leviers que leurs homologues américains pour fidéliser l’équipe, en particulier les profils professionnels intermédiaires/juniors, qui sont normalement attirés par des horizons temporels plus courts que leurs collègues seniors. Il s’agit d’un problème majeur pour un fonds de capital-investissement, dans la mesure où la sélection des meilleurs investissements ne concerne pas seulement l’homme clé, mais l’ensemble de l’équipe, y compris les cadres moyens/juniors, qui, dans le modèle européen, ne peuvent être incités qu’à un stade très avancé de la vie du fonds, lorsqu’ils auront très probablement entrepris de nouvelles activités.
Dans le cadre de la dernière levée de fonds en Europe, un système hybride de cascade a été créé pour encourager l’équipe du gestionnaire, dans lequel un certain pourcentage du produit disponible (par exemple, la moitié) est alloué selon le modèle de cascade de style européen, tandis que le delta (c’est-à-dire les 50 % restants dans l’exemple) est alloué selon le modèle de transaction par transaction. Grâce à ce nouveau schéma de distribution des revenus, le gestionnaire a la possibilité de recevoir au moins une partie du carried interest – et donc de fixer les stratégies d’incitation de son équipe – sans devoir nécessairement attendre la liquidation du fonds.
Bien entendu, le modèle hybride de cascade peut prévoir certaines garanties en faveur des investisseurs : par exemple, que la distribution du carried interest sur une base transactionnelle n’intervient que lorsqu’un seuil de rendement minimum en faveur de l’investisseur est atteint, faute de quoi la distribution suit le modèle européen traditionnel. Ou encore des mécanismes de clawback ou de séquestre pour garantir à l’investisseur la restitution intégrale du capital libéré et le paiement du rendement minimum convenu, même si, à la suite de la répartition transaction par transaction, la distribution de carried interest au gestionnaire s’avère excessive.
Ce système hybride peut-il devenir une nouvelle norme du marché ? C’est plausible, en partie parce qu’en Europe, les gestionnaires disposent de peu de leviers pour inciter l’ensemble de leur équipe, compte tenu de l’hostilité des investisseurs à l’égard des frais de gestion et compte tenu, en tout état de cause, de la taille limitée des fonds sur la base desquels ces frais sont calculés. Le système hybride de cascade est une réponse innovante à la question des incitations, particulièrement bienvenue dans un secteur où les règles du jeu sont gravées dans la pierre.
* Studio CP-DL Capolino Perlingieri & ; Leone
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