Actions : pourquoi les marchés feront les marchés, quelle que soit la récession.

Le paradoxe, seulement apparent, de cette phase économique est le rallye des marchés boursiers, depuis le creux de la mi-juin, dans un contexte de ralentissement économique progressif, attesté tant par les indicateurs avancés (indices Pmi et les différentes enquêtes de sentiment) que par la récession technique enregistrée aux Etats-Unis. Plus paradoxalement encore, les excellentes données sur le marché du travail américain ont donné lieu à un repli le vendredi 5 août, tant sur le marché boursier que, surtout, sur les obligations.

“Comme il est souvent utile de le répéter, les marchés sont des instruments d’anticipation de scénarios futurs : une image économique qui se dégrade produit des attentes d’une Fed plus accommodante dans un avenir proche, tandis qu’une image du marché du travail qui s’améliore génère des attentes diamétralement opposées. La liquidité est le moteur des marchés, comme le savent bien les investisseurs obligataires, qui cherchent encore un peu de répit après la pire période de six mois de ces 40 dernières années”, souligne Edoardo Fusco Femiano, fondateur de DLD Capital SCF.

À ce jour, le scénario retenu par les contrats à terme sur les Fed Funds est une hausse des taux de 75 points de base supplémentaires en septembre.

En termes d’anticipations de taux, le scénario le plus réaliste pour les contrats à terme sur les Fed Funds à ce jour est une hausse des taux de 75 points de base supplémentaires lors de la réunion de septembre (68%), de 25 points de base en novembre (52,3%) et de 25 points de base supplémentaires en décembre (46,9%), a déclaré l’expert. À la lumière du dernier rapport sur le marché du travail, à partir d’aujourd’hui, les chances d’une baisse du loyer de l’argent lors de la réunion du 15 mars 2023 sont revenues à zéro, alors qu’elles étaient de 8,7 % à la clôture de la semaine précédente.

Le rapport entre les positions haussières et baissières reste toujours négatif.

Après avoir brossé le tableau macroéconomique, les questions les plus évidentes à ce stade sont les suivantes : comment le scénario probabiliste des marchés boursiers évolue-t-il ? En période de récession, peut-on être optimiste sur le marché boursier ? Sur le premier point, comme toujours, explique Femiano, il est conseillé de partir d’une perspective “haute”, c’est-à-dire d’examiner les données internes des indices boursiers d’un point de vue qui permet d’observer leur dynamique plus structurelle. Dans ce cas, nous examinons le pourcentage d’actions cotées à la Bourse de New York qui ont évolué au-dessus de la moyenne mobile à 200 jours depuis 1994 et la dynamique de l’indice S&P500 sur le même horizon temporel. Eh bien, la zone centrale se situe autour de 15%, ce qui coïncide avec de nombreux points bas importants de l’indice américain. Comme on l’a souvent noté dans le passé sur d’autres indicateurs, des cas comme 2008 et 2020 ont connu des niveaux bien plus déprimés que les internes, et bien qu’ils puissent être classés comme des exceptions statistiques, ils ne doivent pas être négligés lors de l’allocation du capital.

Femiano concentre ensuite son regard sur des indicateurs plus rapides, comme la moyenne mobile sur 50 jours, afin de mieux saisir les évolutions plus récentes et passe sous la loupe les mêmes indicateurs internes, calculés sur la moyenne mobile sur 50 jours du S&P500 sur la période 2000-2022. Il en ressort que le ralentissement du premier semestre 2022 est très similaire à celui de 2020 et 2022.

En moyenne, le rapport entre le rendement et le drawdown maximum est d’environ 2,5, “un niveau plutôt intéressant, bien qu’il y ait une variabilité marquée d’un cas à l’autre, de sorte qu’en moyenne les rendements et les drawdowns tendent à être de la même taille. Quelles conclusions pouvons-nous tirer ? Que le tableau à court terme est devenu résolument plus constructif mais, également, que nous devons être prêts à envisager une variété de scénarios potentiels sur le front des rendements et de la volatilité que nous pourrions rencontrer”, dit l’expert, ajoutant que des indications intéressantes proviennent du rapport entre les positions haussières et baissières exprimées dans l’enquête hebdomadaire de l’American Association of Individual Investors. Le ratio net reste toujours négatif, mais la hausse du creux entre mai et juin et les données récentes donnent une image plus constructive.

Seule la liquidité anime le marché

Pour en venir à la deuxième question, comment concilier une amélioration de l’environnement boursier avec la détérioration progressive des conditions au point de craindre une récession prochaine ? “Comme indiqué plus haut, la liquidité est le moteur du marché, c’est pourquoi l’hypothèse d’un ralentissement économique renforce la probabilité que les banques centrales soient plus accommodantes qu’estimé précédemment, encourageant ainsi une reprise de la valeur des actifs”, prédit Femiano. Lorsque l’on parle de liquidités, on ne s’attarde souvent que sur le sujet des hausses de taux d’intérêt, alors que l’on accorde peu d’attention au deuxième volet du programme de suppression des stimuli monétaires : la réduction du bilan des banques centrales, la Fed in primis. Le graphique montre clairement comment la Réserve fédérale non seulement n’a pas réduit la taille de son bilan depuis le début de l’année, mais a augmenté ses actifs d’environ 500 milliards de dollars depuis janvier.

Si la Fed avait effectivement réduit ses actifs de manière substantielle, “nous n’aurions certainement pas connu la correction du premier semestre de l’année, mais vraisemblablement quelque chose de beaucoup plus profond. La liquidité des marchés est un important stabilisateur dans une phase délicate comme celle que nous traversons actuellement”, poursuit M. Femiano, en soulignant sur le graphique de l’indice S&P500 les périodes où l’économie américaine est entrée (ligne verticale rouge) et sortie de la récession (ligne verticale bleue). Il y a quinze périodes au total, avec une durée moyenne de 12,53 mois, soit un peu plus d’un an. Dans nombre de ces périodes, une correction a également été observée sur le S&P500, mais dans huit années marquées par une clôture négative du PIB (1933,1938,1945,1947,1949,1970,1980,1982 et 2020), l’année s’est terminée par une performance positive du principal indice américain, de 23,63% en moyenne.

Il n’y a pas de corrélation fiable entre le PIB et la performance de l’indice S&P500.

Cela rappelle très clairement qu’il n’existe pas de corrélation fiable entre le PIB et la performance de l’indice S&P500. “Les marchés ne reflètent pas l’économie réelle : ils sont plutôt un anticipateur, un indicateur dit avancé, de ce que les investisseurs sont prêts à payer pour les flux de trésorerie qu’un instrument financier générera dans un avenir proche ou lointain”, souligne Femiano, concluant que oui, “le ralentissement économique est proche, mais cela n’a que peu d’importance pour les investisseurs”. ()