Comment les risques peuvent créer des opportunités, les assurances les plus attractives selon Berenberg

Les grands acteurs européens de l’assurance, Allianz, Generali, Axa, Zurich Insurance Group ont chuté de plus de 30% par rapport à l’indice Sxip European Insurance lors de quatre épisodes critiques particuliers dans le passé. Cependant, la crise a été suivie d’une reprise lente mais significative, rendue possible par les efforts de la direction des compagnies d’assurance pour améliorer la gestion des risques, simplifier le modèle économique et accroître la solvabilité.

Pour Zurich (note d’achat et objectif de cours à 522 francs suisses), la baisse est intervenue après la catastrophe de Tianjin en août 2015, pour Axa (achat, 32 euros) après l’annonce de l’acquisition de XL Group en mars 2018, pour Allianz (achat, 267 euros) après la crise financière de 2007-2008 qui l’a conduit à la vente de Dresdner, tandis que pour Generali (achat, 23 euros) après le veto imposé par le régulateur sur la distribution de dividendes en 2019. “Ces bouleversements ont ensuite augmenté la prime de risque de chaque action de 3%”, notent les analystes de Berenberg.

Quatre facteurs communs responsables de la baisse des valeurs d’assurance

Les analystes de Berenberg ont identifié un certain nombre de facteurs communs aux quatre baisses : un choc initial avec un impact potentiel sur le dividende ; des modifications de la politique de dividende effectuées quatre à six mois plus tard, lorsque le cours de l’action a sous-performé l’indice Sxip ; et un redressement progressif du cours de l’action par rapport à l’indice au cours des deux années suivantes, pendant lesquelles la direction s’est engagée à mettre en œuvre des mesures de redressement. Ces dernières mesures, entre autres, ont entraîné une augmentation de la solvabilité moyenne du segment de 26 points de pourcentage (11 points pour Axa et 43 pour Generali).

Les experts soulignent que de petits rebonds ont également été observés, incitant les investisseurs à acheter à nouveau des actions d’assurance, en mettant de côté leurs inquiétudes. Par exemple, en mars 2009, Allianz a rebondi de 58 % par rapport à son niveau le plus bas de 2008 grâce aux politiques gouvernementales de soutien. Ou encore, en juillet 2016, Zurich a rebondi de 35% après son plus bas lors de la catastrophe de Tianjin, lorsque les investisseurs ont choisi d’investir dans le plus grand courtier suisse pour se mettre à l’abri du risque de Brexit, qui minait la valeur de certains actifs européens et britanniques.

Allianz et la grande crise financière de 2008

Lorsque la grande récession a éclaté en 2008, Allianz a vendu la Dresdner Bank, ce qui a conduit l’action allemande à un niveau presque record en termes de rapport entre le cours de son action et l’indice Sxip ; elle s’est ensuite redressée au cours des deux années et quatre mois suivants, pour atteindre un pic le 29 avril 2011. Les analystes de Berenberg notent que trois mois se sont écoulés entre l’événement déclencheur (la crise financière qui a éclaté en juillet 2008) et la chute de l’action. Par conséquent, “un certain temps est nécessaire avant que le marché ne prenne conscience de la criticité de la situation”. Les mesures prises par la direction pour limiter les retombées remontent à août 2008, lorsque la Dresdner Bank a été mise en vente. Allianz est alors intervenu pour sauver Hartford en octobre 2008 avec un investissement de 2,5 milliards de dollars, “un investissement tout à fait rationnel en termes financiers, mais auquel le marché ne s’attendait pas car il était concentré sur les retombées de la crise financière”, ajoute-t-on à la banque d’investissement. Le titre s’est redressé en mars 2009, lorsque les investisseurs, entrevoyant une reprise du marché, se sont rués sur les actions de l’assureur le plus liquide d’Europe.

Zurich et l’incident de Tianjin

Quant à Zurich, la crise a été déclenchée par de multiples facteurs au second semestre 2015. Tout d’abord, l’incendie qui a ravagé le port chinois de Tianjin et entraîné une perte de plus de 250 millions de dollars pour le groupe suisse ; ensuite, la décision du groupe suisse de retirer son offre d’achat de Rsa, avec laquelle il aurait été possible de disposer de réserves supplémentaires pour couvrir les risques de responsabilité civile aux États-Unis. Les actions ont atteint un plancher par rapport à l’indice Sxip neuf mois seulement après l’épisode de Tianjin, c’est-à-dire en avril 2016, pour remonter en juillet suivant, lorsque les investisseurs ont décidé de se réfugier des craintes liées au Brexit auprès d’un assureur non britannique et non européen. Plus précisément, par rapport à l’indice Sxip Insurance, le groupe désormais dirigé par Mario Greco a progressé de 58 % entre avril 2016 et octobre 2019, ce qui correspond à un taux de croissance de 14 %.

Axa et l’achat du groupe XL

La crise d’Axa, en revanche, est survenue à la suite du rachat de XL Group en 2018 pour 12,4 milliards d’euros, une opération inattendue par sa taille et son calendrier, qui a fait plonger l’action à son plus bas niveau historique en octobre 2020. Les bénéfices du groupe français n’ont retrouvé l’objectif de 1,2 milliard d’euros qu’en 2021 grâce à une gestion efficace des réserves. “Nous soulignons que le titre a continué à sous-performer l’indice Sxip même après que le marché ait digéré la nouvelle de l’accord surprise en mars 2018 et nous pensons que cela montre qu’il faut beaucoup de temps pour que les surprises négatives soient pleinement absorbées”, expliquent les experts de Berenberg. Il a fallu près de deux ans à Axa pour surpasser l’indice de référence de 34 %, ce qui correspond à un taux de croissance de 17 %. “Nous soulignons également que la récente surperformance par rapport à l’indice Sxip est probablement liée au très fort ratio Solvabilité II rapporté au premier semestre de cette année, à 227%”, ajoutent-ils.

Generali fragilisé par son exposition aux obligations d’État italiennes

À la fin de l’année 2019, Generali a largement surperformé l’indice Sxip, mais le taux des obligations d’État italiennes à 10 ans, auxquelles Generali était largement exposé, a atteint un plancher historique de 82 points de base précisément en septembre 2019. La pandémie qui s’est déclarée l’année suivante a indirectement affecté le groupe dirigé aujourd’hui par Philippe Donnet : s’il est vrai qu’à cette époque le nombre d’accidents de la route était très faible en Italie, ce qui a profité à l’activité non-vie, il est tout aussi vrai que ce bénéfice a été annihilé par l’augmentation des spreads sur les obligations d’État italiennes et la volatilité de la valeur des actifs financiers de la société. En mars 2020, le rendement à 10 ans des obligations d’État italiennes a atteint 2,4 % et, le mois suivant, le régulateur de l’UE a exigé la suspension du versement des dividendes. Cette année-là, la société basée à Trieste n’a été autorisée à verser que 0,5 euro de son dividende de 0,96 euro par action. Le cours de l’action a nettement rebondi six mois plus tard, en septembre 2020, pour remonter en avril 2022. “Nous pensons également que le rebond du cours de l’action par rapport à l’indice de référence a été possible en raison de la présence de fondamentaux robustes”, indiquent les analystes de Berenberg, soulignant que le ratio Solvabilité II de Generali est passé à 237% au premier trimestre 2022 (contre 194% au troisième trimestre 2020), bien au-dessus de celui de ses concurrents, et correspondant à un taux de croissance de 19%.

Roulements Lion

“Nous pensons que le bilan de Generali est très résilient grâce à un certain nombre de tampons qui protègent les actionnaires des risques de volatilité”, poursuit-on chez Berenberg. En effet, les actifs de capital-investissement de Generali sont évalués au prix du marché et l’évaluation de 10 milliards d’euros tient également compte d’une part importante de gains non réalisés. Compte tenu de la baisse des obligations d’État italiennes, le groupe Generali s’est engagé à réduire son exposition en ne réinvestissant pas dans les obligations arrivant à échéance. En conséquence, la durée diminue également : c’est l’une des raisons pour lesquelles Generali a récemment bénéficié d’une revalorisation de la part des agences de notation et est la seule institution financière italienne à ne pas avoir reçu une note de crédit négative après la démission du Premier ministre Draghi. Les avoirs de Generali en obligations d’État italiennes ne sont pas restés inchangés entre 2019 et 2021, bien que le groupe ait consolidé l’an dernier Cattolica pour la première fois et ses 8 milliards d’euros d’obligations d’État italiennes. En effet, grâce à la réduction de la duration, la compagnie d’assurance a réduit en 2021 son exposition à une augmentation de 100 points de base de l’écart entre les obligations d’État italiennes et européennes.

En outre, les 23 milliards d’euros d’investissements immobiliers sont évalués au coût amorti et si ce portefeuille devait être évalué à la valeur de marché, il enregistrerait des plus-values latentes pouvant atteindre 10,7 milliards d’euros, ce qui constitue un autre tampon important. En ce qui concerne la protection de la solvabilité, Berenberg souligne qu’un certain nombre de garde-fous ont été adoptés : Generali n’investit pas dans des titres notés CCC, mais uniquement dans des obligations approuvées par son comité de crédit ; la rémunération variable des analystes de crédit dépend de leur capacité à anticiper les déclassements de la catégorie “investment grade” à la catégorie “high yield”. À cet égard, les experts soulignent que, depuis trois ans, la société limite ses opérations d’investissement dans les obligations d’entreprises présentant un risque de dégradation au profit d’obligations de qualité inférieure.

L’évaluation de Berenberg

“Bien que Generali ne soit pas l’action la plus sous-évaluée de son segment (Allianz a le mérite de cette réussite), elle se négocie à un ratio P/E estimé à 7,2% en 2023, selon le consensus Bloomberg, et offre un rendement du dividende estimé à 7,8% en 2022”, soulignent les analystes de Berenberg. La vente de Generali Leben, réalisée en 2019, a permis de réduire l’exposition du groupe au risque de taux d’intérêt bas et de renforcer sa solvabilité. “Grâce à un meilleur contrôle et à une solvabilité accrue, le groupe a toutes les cartes en main pour générer durablement des marges supérieures à la moyenne, notamment en Allemagne et en Italie.”

L’impact de l’inflation sur les activités de Generali

Alors que les prix des sinistres sont à la traîne de l’augmentation générale des prix, les branches d’activité bénéficient de hausses de tarifs encore plus élevées que l’indice des prix à la consommation. Globalement, Generali est exposée à 70% aux risques des particuliers, 20% à ceux des PME et 10% à ceux des grandes entreprises.

Géographiquement, la tarification la plus faible de Generali se trouve en Italie, où les analystes estiment que les changements de taux n’ont été que de 1,7% au cours des 18 derniers mois, bien en dessous des 5,1% de l’Allemagne ou des 6,4% de la France. Le groupe est également très exposé en Espagne, mais les tarifs y ont augmenté de 9 % au cours des 18 derniers mois. “Bien que les prix soient relativement faibles en Italie et en Allemagne, restant inférieurs aux coûts des sinistres, nous pensons que cet écart se réduira en décembre 2022, lorsque les tarifs du segment automobile augmenteront de 5% en Allemagne contre 4% l’année précédente et de 4% en Italie contre 1,6%)”, concluent les experts de Berenberg. ()