C’est pourquoi la récession sera causée par les banques commerciales

Des données récemment publiées dans le PIB pour le premier trimestre des Etats-Unis et de l’Europe confirment le scénario d’un glissement lent mais régulier vers l’économie de marché. récession. Il faut considérer que l’économie a jusqu’à présent été soumise à la hausse des taux par les banques centrales, mais que l’impact de ces politiques ne commence à se faire sentir que maintenant : aux politiques restrictives récemment mises en œuvre officiellement, s’ajoutera une augmentation nette de l’inflation de l’ordre de 5 %. contraction nette du crédit, en raison de la crise des banques régionales américaines qui fournissent plus ou moins 50 % du crédit à l’économie.

Malgré les interventions des sauvetage Il est clair que les grandes banques ne sont pas en mesure de prendre le relais de la crise des banques régionales, compte tenu de l’importance des crédits accordés par ces dernières au secteur de l’immobilier et de l’immobilier commercial en difficulté. Il est donc fort probable que la poursuite de la politique restrictive sur l’économie passe désormais de la banque centrale à la banque d’affaires. Fed au système bancaire. Bien que la Fed soit assez proche du pic des tauxles effets restrictifs exercés par un système bancaire en difficulté manifeste produiront un nouveau resserrement du crédit, beaucoup plus rapide et invasif que le resserrement progressif opéré jusqu’à présent par la banque centrale.

Exposition excessive au risque

Le problème est que la contraction du crédit par le canal bancaire intervient alors que les marchés ont déjà commencé à actualiser cette hausse des taux. L’économie sera donc soumise à une pression supplémentaire de la part des banques. restriction du crédit générée par le fait que le système bancaire américain n’est plus en mesure d’étendre ses bilans, en raison de problèmes liés aux positions sur titres, d’une exposition excessive au risque de crédit commercial et d’un manque de liquidités. Immobilier et une détérioration générale de l’ensemble du secteur immobilier, du capital-investissement, du capital-risque et des prêts à effet de levier, qui constituent un autre secteur d’activité en difficulté.

Entre le premier trimestre 2020 et le premier trimestre 2021, le marché immobilier américain a généré 5 000 milliards d’USD de nouveaux prêts. Titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) avec un coupon moyen de 2 %. Ce montant représente 40 % de l’ensemble du marché des titres adossés à des créances hypothécaires et a été émis en seulement 12 mois ! Pour donner une idée de la nouvelle bulle immobilière et de la manière dont les banques l’ont financée, n’oubliez pas qu’en 2008, la Fed a retiré 600 milliards de dollars de titres hypothécaires des banques afin d’assainir leurs bilans et de sauver le système. Aujourd’hui, le problème a pris une dimension beaucoup plus importante et ces titres hypothécaires dans le ventre des banques, s’ils étaient évalués au prix du marché avec des taux de marché d’environ 7 %, généreraient pertes si importantes dans les bilans des banques qu’elles obligeraient les institutions à geler ces positions dans le “portefeuille d’investissement”, où tout est évalué à la valeur du marché. prix comptable afin de ne pas mettre en évidence les pertes.

Le risque de crise du crédit

À ces positions s’ajoutent les prêts à l’immobilier commercial (5 000 milliards de dollars supplémentaires), pour lesquels les CMBS ont été créés à des taux de 2 % à 3 %, alors qu’ils affichent aujourd’hui des taux de 7 % et plus. La récente publication de la résultats trimestriels Les résultats trimestriels des banques ne font aucunement apparaître ces pertes latentes, puisque tout est actuellement évalué à la valeur du marché. On estime qu’à l’heure actuelle, les pertes sur ces positions évaluées au prix du marché s’élèveraient à 1 000 milliards de dollars pour les titres adossés à des créances hypothécaires et les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales, auxquels il faudrait ajouter 1 000 milliards de dollars de pertes sur le portefeuille de titres du Trésor. Ces pertes, si elles étaient comptabilisées, réduiraient à néant l’ensemble des fonds propres du secteur bancaire américain. Tout ceci ne concerne que la partie du bilan exposée à l’immobilier (MBS et CMBS) et le portefeuille de titres, mais si une banque de l’Union européenne est en mesure de faire face à une telle situation, elle ne peut pas se permettre d’en faire l’économie. scénario de récession se concrétiseil serait nécessaire de comprendre ce qu’il adviendrait du portefeuille de crédit.

Il est clair qu’un système bancaire bloqué dans ces positions a peu de chances de pouvoir reprendre l’expansion de son bilan. crise du crédit à l’économie, juste au moment où les récentes hausses de taux ont commencé à avoir un impact restrictif. Pour cette raison, il est plausible que la politique monétaire soit désormais davantage menée par le système bancaire que par la banque centrale, ce qui accentuera la restriction du crédit à l’économie avec un effet procyclique négatif. Les attentes d’une Fed Pivot (renversement de la politique monétaire) apparaissent donc bien mineurs, si l’on considère qu’au moment où il se produira, l’économie sera déjà en récession, les crédits au bilan des banques détériorés, et le marché de l’immobilier soumis à de nouvelles pressions, ce qui fera apparaître d’autres facteurs de risque. stress pour le système bancaire. La confirmation de cette dynamique commence à être évidente dans le secteur de l’immobilier résidentiel, qui a déjà conduit à la faillite de quelques grandes entreprises. banques régionales.

L’économie américaine en récession dans quelques mois

Je pense que le véritable renversement du cycle inflationniste sera produit par une forte baisse des agrégats de crédit et la baisse conséquente de la demande intérieure, qui entraînera l’économie dans la récession en l’espace de quelques mois.

Une autre source d’inquiétude est la contraction en territoire négatif de l’indice des prix à la consommation (IPC). Masse monétaire M2 pour la première fois dans l’histoire de l’économie américaine (M2 regroupe les liquidités, les comptes courants, les dépôts d’une durée inférieure ou égale à deux ans et les dépôts remboursables avec un préavis inférieur ou égal à trois mois). Je pense que ce phénomène est lié au mécanisme de transformation de la liquidité qui est compromis par l’excès de positions illiquides dans le système. En effet, à la base du mécanisme de transformation de la liquidité, il y a le problème du collatéral que les banques centrales doivent utiliser. intermédiaires de crédit peuvent apporter en garantie pour accéder à un éventuel financement de la Banque centrale ou pour échanger des liquidités sur le marché interbancaire. Actuellement, les instruments liquides utilisés comme garantie générale sont les obligations d’État américaines, les bons du Trésor et les titres adossés à des créances hypothécaires garantis par le Trésor. Dans certains cas, les obligations d’entreprises et les titres adossés à des créances hypothécaires ont également tendance à être acceptés comme garantie entre les parties en échange de liquidité à court terme.

Similitudes avec 2008

Le fait que le système soit maintenant imprégné de positions illiquides par le biais d’investissements dans des fonds de capital-investissement, des prêts à effet de levier, du capital-risque, du crédit privé et des fonds immobiliers (9 000 milliards de dollars), rend l’ensemble de l’échafaudage du système financier beaucoup plus exposé aux risques de crise de liquidité. En fait, ces instruments, qui ne peuvent pas être vendus facilement, ne sont pas acceptés en tant qu’instruments de crédit. collatéral contre les demandes temporaires de liquidités. Le mécanisme de transformation de la liquidité est donc compromis, exactement comme en 2008lorsque personne n’a accepté la Titres adossés à des créances hypothécairescomme garantie et les banques ne pouvaient pas les vendre en raison de la crise immobilière. Pour résoudre le problème, le système financier américain a nationalisé l’ensemble du secteur immobilier en émettant une garantie gouvernementale sur les titres adossés à des créances hypothécaires afin de les transformer en garantie générale. Transformer les investissements en Marchés privés Il est toutefois beaucoup plus difficile d’obtenir des garanties. Aujourd’hui déjà, les crédits CRE se trouvent sur un marché complètement gelé par les titrisations et ce phénomène contribue également à la crise de liquidité dans le secteur et, en partie, à la perte de traction du mécanisme de transformation de la liquidité.

La seule économie développée qui a connu un mécanisme similaire est le Japon au milieu des années 1990. Ce phénomène ne fait que confirmer le scénario de récession des bilans que j’ai élaboré de longue date. À ce stade, le débat sur le pivot de la Fed devient tout à fait secondaire, même si Wall Street continuera d’essayer de faire croire à une récession des bilans. day trading restent focalisés sur cette question, afin de détourner l’attention sur d’autres questions vitales pour des raisons qui ne sont plus liées à l’inflation attendue ou aux actions de la Fed.

C’est pourquoi, à la lumière de ce qui se passe à la secteur bancaire et le mécanisme de transformation du crédit, les perspectives optimistes d’une reprise des profits des sociétés cotées, conjuguées à une baisse attendue des taux et à un atterrissage en douceur de l’économie, semblent de plus en plus improbables.

*Novelli est gestionnaire du Lemanik Global Strategy Fund.