Facteurs susceptibles d’amplifier la récession dans l’UE, alors qu’il n’y a aucun risque aux États-Unis

Economie & Finance

Les chiffres du PMI de juillet confirment que l’Allemagne est en récession et que le reste de la zone euro n’est pas loin derrière. La crise du gaz reste une menace et la crise politique italienne pourrait aggraver la situation, selon Christian Schulz, économiste chez Citi, qui estime qu’avec une hausse des taux dans un environnement macroéconomique aussi faible, la BCE montre clairement qu’elle se concentre sur l’inflation et qu’elle est prête à prendre le risque d’une trajectoire descendante permanente pour l’économie de la zone euro.

Récession, hausse des taux, élections italiennes, agenda européen complet à l’automne.

L’indice PMI de juillet a montré que les problèmes d’offre s’atténuent, mais la compression des revenus réels des ménages et des entreprises réduit la demande. Les pressions sur les prix en amont s’atténuent plus rapidement. Dans ce contexte, la forte hausse des taux d’intérêt de la BCE témoigne d’une intention très belliqueuse. Mais entre la crise politique en Italie et l’incertitude sur l’avenir des approvisionnements en gaz en provenance de Russie, l’économie de la zone euro est au bord de la récession et l’Allemagne y est probablement déjà entrée, a déclaré M. Schulz. “Le fait que la BCE ait relevé ses taux directeurs de 50 points de base, malgré un engagement de 25 points de base, dans un tel contexte peut témoigner d’une intention belliqueuse de maîtriser l’inflation, mais il risque d’affaiblir une demande déjà faible à tel point que la reprise de l’offre sera également avortée. Bien que le cycle de relèvement des taux de la BCE puisse être de courte durée, la zone euro risque de transformer des chocs temporaires en une trajectoire économique durablement plus faible”.

Gaz : une voie étroite pour éviter le rationnement

La semaine a commencé par une bonne nouvelle : la reprise des flux de gaz dans le gazoduc Nordstream 1 après la fin de la période de maintenance prévue, le jeudi 21 juillet. Les volumes semblent être revenus au niveau de 40 % de la capacité qui prévalait depuis la mi-juin et qui avait permis aux niveaux de stockage de gaz en Allemagne d’augmenter de 10 points de pourcentage en quatre semaines pour atteindre 65 %. À ce rythme, il faudra encore deux mois et demi pour atteindre le niveau de stockage de 90 %.

Malgré la reprise des flux de gaz en provenance de Russie, le gouvernement allemand a annoncé un ensemble de mesures visant à réduire la consommation de gaz, en ordonnant aux entreprises et aux institutions publiques de ne pas chauffer les halls et les couloirs, de développer le travail à domicile et de remplacer le gaz dans la production d’électricité par du lignite à partir du 1er octobre. Dans le même temps, le gouvernement est persuadé de disposer de deux terminaux GNL flottants d’ici la fin de l’année et de deux autres d’ici mai 2023. Ensemble, ils pourraient traiter près de 30 milliards de gaz naturel et couvrir ainsi près d’un tiers de la consommation de gaz de l’Allemagne. Dans certaines conditions, l’Allemagne pourrait se passer pratiquement du gaz russe.

Les scénarios montrent que même si la Russie devait réduire ses approvisionnements à un niveau pratiquement nul, l’Allemagne n’aurait qu’à réduire sa consommation de 5 à 10 % supplémentaires pour passer l’hiver sans pénurie de gaz. Le risque d’un rationnement de l’approvisionnement en gaz, qui serait économiquement préjudiciable aux industries clés telles que l’acier ou les produits chimiques, est devenu moins probable grâce aux dernières données et à la reprise de l’approvisionnement en gaz russe. “Nous avions estimé que cela réduirait le PIB de 1,5 % au cours des trois prochains trimestres. Toutefois, un hiver plus froid ou une reprise de l’activité industrielle à la suite de l’assouplissement des contraintes d’approvisionnement mondiales pourraient stimuler la consommation. Cependant, pour le moment, nous nous attendons à ce que les prix élevés du gaz continuent de freiner les revenus réels des ménages et l’activité industrielle, augmentant ainsi la probabilité d’une récession”, a ajouté l’expert de Citi.

Que signifient les élections anticipées en Italie ?

Quant à l’Italie, les élections anticipées du 25 septembre, après la démission du premier ministre, Mario Draghi, sont désormais une réalité et l’économiste de Citi voit le risque d’une campagne électorale dominée par des thèmes populistes. “Garder le cap sur le programme de réformes et maintenir la neutralité de la politique budgétaire, comme le recommande l’UE, seront des défis majeurs pour le prochain gouvernement, très probablement dirigé par le bloc de centre-droit. Mais le résultat des élections est loin d’être une fatalité”, prévient M. Schulz.

La sortie du M5S, autrefois anti-establishment, du gouvernement n’a pas été une surprise, mais la décision de Forza Italia et de la Ligue de centre-droit d’abandonner le gouvernement et d’appeler à des élections anticipées en a surpris plus d’un, étant donné le fort soutien de Forza Italia à Draghi et l’opposition des milieux d’affaires à la sortie de Draghi. En outre, les critiques ouvertes de la Ligue à l’égard de certaines des réformes clés de Draghi (notamment la plus importante réforme du droit de la concurrence et des retraites) laissaient présager une campagne électorale dominée par un programme populiste.

Trois points de tension entre un éventuel gouvernement de centre-droit et l’UE dans les mois à venir

Même si le centre-droit devait former le prochain gouvernement, le programme politique que le bloc adoptera reste très incertain, étant donné les opinions très divergentes entre ses membres. M. Schulz voit trois “points de tension” potentiels entre un gouvernement de centre-droit et l’UE dans les mois à venir :

1) Le respect des réformes du PNR. En particulier, la loi sur la concurrence a été vivement critiquée par la Ligue et constitue un élément clé des 55 étapes/objectifs que l’Italie devrait atteindre d’ici au 31 décembre 2022 pour débloquer la prochaine tranche de 19 milliards d’euros. Il semble peu probable à Schulz que ce délai soit respecté.

2) Budget 2023 – Dans l’agenda de Draghi, le budget était censé inclure des réductions de l’impôt sur les salaires et une réforme des retraites, qui ont maintenant peu de chances d’être approuvées. La pression en faveur d’une politique plus expansionniste, par rapport à la position neutre recommandée par la Commission européenne, augmentera avec le prochain gouvernement.

3) Crise du gaz/position de l’Italie sur la Russie. La position pro-Ukraine et les sanctions contre la Russie ont été l’une des principales raisons du mécontentement des partis politiques et de l’opinion publique à l’égard de l’administration Draghi. Un abandon de ces positions pourrait générer des tensions avec d’autres pays européens, notamment en cas de pénurie réelle d’approvisionnement en gaz.

Citi : voici les facteurs qui risquent d’amplifier la récession dans l’UE

Citi prévoit formellement une légère récession au cours des trimestres d’hiver pour la zone euro dans son ensemble et à partir du troisième trimestre pour l’Allemagne. Les données PMI sont globalement conformes à cette prévision et suggèrent peut-être même des risques de baisse. Les parties méridionale et occidentale de la zone euro pourraient éviter la récession pour le moment grâce à la forte saison touristique et à une moindre exposition au conflit en Ukraine et à ses conséquences.

Toutefois, une nouvelle détérioration est probable une fois la saison touristique terminée, lorsque la croissance des salaires augmentera et que la BCE accordera des conditions financières plus strictes qu’en Allemagne. Les risques pour le marché du travail, indicateur tardif de l’économie mais potentiellement amortisseur ou amplificateur de récession, augmentent. Si elle se maintient, les mesures de relance budgétaire, l’atténuation des pressions sur l’offre et l’inflation et l’accélération de la croissance des salaires devraient conduire à une amélioration de la croissance en 2023. Toutefois, si le marché du travail s’effondre, le risque d’une récession prolongée augmente. Les IPM indiquent également que les vents contraires à la croissance se déplacent du côté de l’offre vers le côté de la demande, a ajouté M. Schulz, qui, après de nouvelles hausses de taux de 50 points de base par la BCE en septembre et octobre, s’attend à ce que l’économie soit trop faible pour supporter de nouvelles hausses et à ce que la BCE s’arrête à 1 % pour le taux de dépôt. “D’ici là, cependant, les dommages permanents à l’économie pourraient avoir déjà été causés, à moins que les gouvernements ne trouvent des moyens de stimuler l’offre et de soutenir la demande”, a conclu M. Schulz.

Tentori (Cio Axa IM Italia) : pas de récession aux États-Unis

Aux États-Unis, en revanche, l’économie n’est pas faible. Bien sûr, la croissance sera plus lente qu’en 2021 (+5,7 %), mais sommes-nous vraiment sûrs qu’elle sera si lente que le National Bureau of Economic Research la qualifiera de récession ? s’est interrogé Alessandro Tentori, Cio d’Axa IM Italie, pour qui les marchés financiers sembleraient désormais avoir internalisé le risque d’une inflation plus élevée que prévu sur une période plus longue que prévu. Les paris se déplacent donc vers la croissance, où plane d’ailleurs déjà un fort pessimisme. En 2022, le consensus des économistes a révisé à la baisse le PIB américain de +3,9 % à 2,1 %. Dans une enquête menée par Bank of America, près de 60 % des personnes interrogées considèrent la récession comme le scénario le plus probable.

Toutefois, le marché du travail est extrêmement solide et le PIB négatif du premier trimestre de 2022 concorde également avec les 1,6 million de nouveaux emplois créés et l’augmentation de 5,5 % des salaires. De plus, analyse Tentori, la compression rapide des multiples – de 32 à 20 fois sur l’indice S&P500 – est largement le résultat d’une correction des prix, mais pas d’une baisse des bénéfices, qui restent solides au deuxième trimestre de cette année.

La Fed devrait relever les taux d’intérêt à un niveau neutre d’ici la fin de l’été. Bien sûr, le concept de taux neutre fait l’objet de nombreuses discussions et analyses, mais selon les déclarations de certains présidents de la Fed, il pourrait se situer entre 2,5 % et 3 %. Une stabilisation des pressions sur les prix pourrait alors déclencher une nouvelle phase pour Washington, caractérisée par une approche plus graduelle et ciblée, disons un “réglage fin”. Selon toute vraisemblance, cette nouvelle phase serait perçue favorablement par les investisseurs : d’une part, elle confirmerait que la Fed maîtrise l’inflation et, d’autre part, que les taux d’intérêt ne seront pas portés à des niveaux insoutenables pour les entreprises.

On ne sait toutefois pas encore dans quelle mesure la hausse des taux d’intérêt affecte les coûts de refinancement des entreprises, même si, heureusement, les échéances des indices investment grade et high yield sont bien réparties sur plusieurs millésimes. Cette question s’inscrit également dans le cadre de la résilience des modèles commerciaux qui ont très bien fonctionné dans un régime de taux d’intérêt nuls, mais qui ne sont peut-être pas calibrés pour un régime de taux d’intérêt plus élevés. Il existe également une incertitude quant au niveau maximal d’inflation tolérable par les entreprises et les ménages.

S’il est vrai que l’économie semble encore bien se porter pour l’instant, malgré les surprises répétées sur le Cpi (dernier chiffre : 9,1%), il est également vrai que la plupart des études – y compris les dernières recherches de la Fed de New York – suggèrent un niveau d’inflation élevé (4,5%-5% au maximum), mais pas trop élevé car bénéfique pour les profits et les bénéfices des entreprises. “Notre analyse n’indique pas un risque clair de récession. Le scénario le plus probable pour les prochains trimestres est que la croissance du PIB américain soit résolument moins mousseuse qu’en 2021, avec un taux d’inflation élevé mais en baisse. Si c’est le cas, conclut M. Tentori, le marché boursier pourrait susciter l’intérêt des investisseurs avec des rendements attendus qui contrastent fortement avec ceux du premier semestre de l’année. ()